东方汇赢多重力量让美元迎来更严峻挑战

继2025年重挫9.4%且创下过去八年来最大年度跌幅之后，美元指数进入今年以来依然表现疲弱，包括摩根大通在内的华尔街著名金融机构一致认为，2026年全年美元都将延续下滑趋势，其间尽管不排除可能产生令美元走强的阶段性因素，但最终也无法逃避与改写美元继续贬值的风险。

来自美联储的“做空”力量

虽然2025年美国经济延续了前一年的正向升势，通货膨胀也没有市场预期的那么强烈，但绝大多数月份的就业市场并不景气，进而显著推高了全年失业率。据美国劳工部发布的统计数据，去年美国就业人数仅增加了58.4万人，是自2020年以来的最弱年度增幅，相对应的年度失业率升至4.4%，同比上升0.3%，与此同时，美国劳动力市场的薪资数据也释放出降温信号，美国家庭债务规模也创历史新高，且上述各项走势大概率会在2026年持续。

私人消费为美国GDP贡献占比高达七成之多，无论是就业市场的持续低迷，还是薪资回报的边际走弱，抑或是家庭债务负担的逐渐加重，美国经济因此所承受的压力不言而喻；此外，美国制造业整体复苏乏力，去年采购经理指数均值预估为48.5，多数时间处于荣枯线以下。受此影响，穆迪研究发现，2025年第四季度中已有22个州陷入经济衰退，另有13个州经济陷入停滞，若继续扩围，“涟漪效应”将势必带动美国经济整体走向疲软。作为阻止经济可能萎缩的核心对冲政策，美联储将继续拉大货币政策的宽松幅度，年度可能多次的降息频率将对美元构成直接打压。

防止经济下滑风险的同时，美联储却无法扭转自身独立性的削弱风险。鲍威尔执掌美联储主席以来尤其是最近一年时间中，一直在针对美国总统特朗普干预货币政策决策的行为展开艰苦抗争，可惜的是2026年5月份鲍威尔任职期满，且特朗普已经选定美联储前理事凯文·沃什接替鲍威尔。公开资料显示，沃什不仅是特朗普的政治盟友，更是宽松货币政策坚定拥趸者，算上特朗普起初钦点的美联储两位执行理事克里斯·沃勒与米歇尔·鲍曼，以及不久前由特朗普提名接任美联储执行理事阿德里安娜·库格勒之职的白宫经济顾问斯蒂芬·米兰，新主席的就位意味着美联储货币政策委员的七名成员中，特朗普可以直接遥控四名投票人，而且四名还都是典型的“鸽派”代表，由此也预示着美元利率可能开启新的一轮下降周期。

值得注意的是，与美联储宽松预期形成尖锐对比的是，其他主要经济体央行正释放截然不同的“鹰派”信号。欧洲央行在维持利率的同时，已上调增长和通胀预期，排除了近期降息可能，甚至不排除加息；澳大利亚和新西兰联储则因经济韧性与大宗商品价格支撑，市场对其下一步行动的定价已是加息；日本央行虽已加息，但其行长鸽派言论引发的日元疲软，已引起官方高度警惕，市场对干预风险保持戒备。这种剧烈的货币政策分化，将快速收窄甚至逆转美元与非美货币之间的利差，侵蚀过去几年支撑美元“唯我独强”的基石，同时，这种十分典型的“利率差异交易”，将引导资本从美元资产流出，寻求更高收益的货币，从而直接打压美元汇率。

贸易逆差收敛是把“双刃剑”

自特朗普重返白宫并加码关税幅度以来，美国贸易逆差规模不断缩小。根据美国商务部公布的数据，2025年全年美国贸易逆差为9015亿美元，较2024年减少21亿美元。贸易逆差缩小通常对应着本币升值，可美国当前的情况恰恰相反，收获顺差或者说逆差缩小的同时，美元却呈贬值状态，缘于美国贸易逆差缩小并非经济竞争力增强的结果，而是高关税政策下进口需求被动压缩之使然，美元其实并没有得到贸易顺差实质性扩大即出口大于进口的支撑，最终走势于是与逆差规模缩小形成背离。

翻开美国的进出口历史不难发现，贸易逆差其实是美国的常态，而且也正是贸易逆差的存在，才确保了美元霸权的稳固，也持续维护了美元较为稳定的价值。客观意义上讲，经济与贸易的全球化乃是美元能够成为全球性核心货币的最底层逻辑，美联储掌握着美元铸币大权，美国政府手持独一无二的自家货币面向世界各国采购，虽生成了贸易逆差，但换来的却是本国所需要的原材料与商品；当然，美元印刷和流出太多，可能导致货币贬值，美国当然不愿意看到又一个“布雷顿森林体系”瓦解结果的出现，于是，美国财政部又面向全球印刷与输出国债，顺理成章地收回了美元部分流动性。这样，以贸易逆差为基石，以发行国债为衬托，美元的价值便得到了很好的平衡性维护。

然而，特朗普的关税政策打破了传统的平衡。全球贸易体系和货币体系是一种镜像关系，高关税政策改写与颠覆了全球化贸易，等于就是破坏了美元作为全球性货币的功能，最终美国贸易逆差的缩小换来的却是美元价值的日渐式微甚至持续折损。一方面，关税政策帮助美国缩小贸易逆差的同时，非美国家获得美元的渠道被大大压缩，在不能通过正常国际贸易途径取得美元的前提下，许多国家就会寻求创建新的国际货币体系，进而自动降低与解除对美元的依赖；另一方面，贸易逆差缩小的背后，其实是更多美元流动性滞留于美国，如果特朗普进一步谋求扩大美国出口能力，结果也必然是更多美元集结于美国，美元最终会失去广阔的国际市场，而只要在全球更大范围内没有了使用价值，美元价值的力量也就无从谈起。

还需看到，特朗普关税政策破坏的并不只是传统意义上的国际贸易关系，而是美元作为全球化货币的信任基础。虽然不少国家与美国达成了新的关税协定，表面上看也是一种双边自由选择，但其实更多国家都是迫于特朗普政府的蛮横与强势，而且在美国高等法院判决“对等关税”违法后，特朗普又宣布将关税税率在现有基础上提高15%，其政策的高度不确定性倒逼一些国家政府不得不对美元价值的稳定性产生质疑，而更为重要的是，特朗普还对美元保持着较为强烈的贬值偏好，市场也由此推定，美元作为避险资产的可信度也将大不如前。

国债规模扩张的多层侵蚀

过去一年中，美国国债规模先后冲破两大整数关口，即分别在2025年8月和10月突破37万亿美元和38万亿美元，至当年年底，美债体量扩张至38.5万亿美元。按照美国国会联合经济委员会的测算，2025年美债总额以每秒7万美元的速度增长，并创下除新冠疫情时期外国债累积最快年度增长纪录，同时美国国会预算办公室根据“大而美”法案预测，未来10年美国国债总量将超过56万亿美元，而对于美元而言，国债体量的持续膨胀绝对算不上是一个好消息。

美国政府连续大手笔对外借债，原因是经济增长所产生的税收既不能支撑财政支出，更不够偿还存量债务的成本与利息。目前来看，美国公共财政赤字仍维持在2万亿美元左右的水平，同时债务利息支出随债务规模的膨胀而逐年增加，其中2025年利息支出额度达到1.2万亿美元。值得注意的是，美联储一直是美国国债的最大“买主”，尤其是非常时期的多次“扩表”更是对美债规模的急速扩张构成了强大的支撑，而为了能够对公债发行提供更过硬的背书，美联储前不久启动了储备管理购买（RMP），宣布每月购买400亿美元短期国债，等同于再度“扩表”，并且极有可能无限期持续下去。“扩表”最基本的前提就是需要印刷出更多美元，美元价值因此很难不被稀释。

美元信用是美债信用的基础，而美债信用又是建立在美国政府信用基础之上的，可恰恰是美国政府信用的缺损，对美债信用形成了风险倒灌，进而戳伤美元信用。理论上说，国债发行其实是政府对信用的透支，扩大的国债规模就是政府对信用的加倍透支，美国国债体量将不可逆转地持续放大，客观上意味着接下来美国政府还将无止境地透支信用，只是当信用透支到政府根本失去偿债能力甚至违约时，美债也将不可避免地成为弃儿，且这种“用脚投票”的市场杀伤力也必然映射到美元身上。

进一步探究不难发现，导致美国政府信用日益递减的纯政治因素在美国已是司空见惯，除了经常性演绎债务上限与政府停摆风波从而令投资者对美债风险提心吊胆外，更重要的是始终处于激烈博弈的美国两党政治其实就是一种否决型政治，这种政治结构环境下必然存在政策缺乏连续性以及决策运行失序可能系统性加速的特征，不能不让投资人对美国政府信用的稳定性与牢靠性产生质疑，且一旦这种质疑泛滥到一定程度，市场极有可能首先会集体抛出美债，进而对美元信用产生负反馈。

需要特别注意的是，作为国债卖方的美国政府与市场买方力量其实也一直处在博弈状态。一方面，美债规模的持续扩张，市场对美国政府后续偿债能力的疑虑也会不断加强，并会提出更高的风险溢价，而为了确保债务发行的顺畅，美国政府也只能硬着头皮做出承诺，可这样做的结果又必然增加偿债成本，同时恶化财政赤字，进而加剧美国政府的信用风险，被这种金融环境所包围，投资人很难对美元资产做出持续看好的预期，且只要失去多方追捧力量，美元自立自强起来的概率可以说微乎其微。

“去美元”的淘汰大趋势

除了高关税抬高了许多经济体获取美元的贸易门槛并倒逼它们选择非美主要货币外，美元朝着政治化与军事化方向的蜕变也让不少主权国家对美元敬而远之。作为全球性货币的最主要载体，美元的作用本应充分体现在价值尺度、流通手段与储藏手段上，可近年来美国却不断地让美元变相实施“长臂管辖”，包括将美元作为单边金融遏制工具高频启用与投放，滥用国际资金清算系统（SWIFT）中美元无可替代的金融制裁力量，以及任意冻结别国美元资产等，美元国际信誉在不断受到消耗的同时，全球“去美元化”风潮此起彼伏。

全面观察，全球“去美化”正朝着三个路径方向持续演进与加强。一是实施跨境非美货币或本币结算，包括俄罗斯、土耳其、阿联酋、伊拉克、东盟、印度等近30多个国家的部分双边商品贸易采用本币结算与非美元货币交易；二是央行增持黄金，世界黄金协会的统计表明，最近10年全球各国央行都在开足马力购买黄金，其中2025年各国央行黄金净购入量超过1000吨，随之而起的是黄金价格迭创历史新高；三是创建新的支付体系，包括欧盟与伊朗创建的INSTEX（贸易往来支持工具）、俄罗斯打造出的SPFS（金融信息传输系统）、金砖国家创建的BRICS Pay等，摩根士丹利指出，这些支付系统可以绕过SWIFT并不需使用美元。

按照国际货币基金组织公布的最新数据，继2024年美元占全球外汇储备之比降至57.8％之后，2025年世界各国外汇储备中的美元份额继续降至56.32%，为过去30年的最低水平，储藏价值的每况愈下无疑是“去美元”的直接结果，而且接下来美元可能在两大力量的集合助推下继续走低。一方面，全球经济增长动能正从“美国独舞”切换为“多方协奏”，虽然美国经济在2026年仍可实现“软着陆”，但高利率的滞后效应、财政刺激边际减弱将使其增长放缓，与此同时，非美主要经济体却展现出更强劲的复苏势头，这种增长前景的趋同，意味着驱动国际资本流向的“美国增长溢价”正在消失，对美元的刚性需求也将减弱。另一方面，即便经历了2025年的大跌，美元“依然很贵”，国际清算银行的评估结论是，从购买力平价等基本面角度看，美元汇率仍被显著高估，后续还有下跌空间。高盛的判断是，美元目前被高估约16%，且这一估值错配可能在未来一段时间内会逐步纠正。基于此，国际资本也正在对美元的避险价值展开重新评估，“去美元”又增添了一支新的力量。

“去美元”将是一个复杂而漫长的过程，但“去美元”阵营的日渐壮大，意味着国际货币体系多元化的提速，并且在欧元、人民币等非美主力货币国际使用场景与市场韧性明显增强的背景下，美元不再单边强势，同时美元作为传统安全资产的溢价优势也不再突出，失去市场聚光灯照射的美元也将在2026年迎来全球多极化货币体系深度重塑的更严峻挑战。

（作者系中国市场学会理事、经济学教授）

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